A股市場如何給想象力“定價”

2月14日，情人節當天，再度拉出20CM漲停。

至此，這家上市公司在8個交易日裏拉出6個漲停板，總市值由春節前的280來億暴漲到1019億元。

當《哪吒2》在春節檔電影市場“摧枯拉朽”、狂收上百億票房時，他背後的投資商光線傳媒也備受追捧，成為了蛇年開年以來的第一牛股！

與此同時，一些爭論和疑問也在投資機構之間傳播：

究竟該如何給光線傳媒估值？

《哪吒2》這部電影最終會給2025年的光線傳媒貢獻多少利潤？

深度綁定《哪吒2》背後團隊的光線傳媒又價值多少？

由《哪吒2》帶來的利潤高增速，還會維持多久？

以及光線傳媒，會漲到哪裏去？

當光線傳媒在萬得研究終端的市盈率估值已經接近200倍的時候（下圖），以投資職業的基金經理和私募投資經理們，不得不對著光線的K線圖“頭痛”起來。

屢超預期的《哪吒2》票房

如果我們把時鍾撥回到1月28日除夕《哪吒之魔童鬧海》（即《哪吒2》）上映前，應該沒有多少人可以預想到它如今的票房結局：

燈塔專業版在1月28日對《哪吒2》的票房預測為43.51億元。這個一度被認為雄心勃勃的數字，在2月4日已經被輕易突破。

此後，真正的“摧枯拉朽 ”開始了。

由於競品影片的“不給力”，《哪吒2》的票房在此後呈現加速狀態，兩天後的2月6日，影片票房突破62億，正式成為史上最賣座的電影。

2月13日，《哪吒2》票房（含預售）突破100億，成為中國影史首部票房破100億的電影。

而且，由於票房破百億的速度如此之快（隻有16天），外界紛紛預期該電影的最終票房會超過100億元很多。

除了不少觀眾的“二刷”風頭外，整個電影界似乎都卯起勁來給哪吒加油。

附圖：部分國內高票房電影給《哪吒2》的賀圖

而《哪吒2》也不負眾望，於2月14日晚上8點，位列全球票房榜前14名。

附錄：全球影史票房榜

背後“玩家”光線傳媒現身

隨著《哪吒2》的風行，它背後的團隊也被一一扒出。

光線傳媒在《哪吒2》的投資商名單中一騎絕塵，成為少數真正受益於《哪吒2》票房的上市公司。

貓眼專業版的信息顯示，《哪吒2》的出品方包括：成都可可豆動畫、北京光線傳媒、光線影業、成都自在境界、北京彩條屋。發行方也是光線影業。

這其中，北京光線傳媒100%控股了光線影業和北京彩條屋。

導演楊宇（餃子）控股了成都自在境界和成都可可豆。

與此同時，光線下屬機構也參股了成都可可豆。

總體看來，上市公司光線傳媒和導演楊宇牽頭的團隊將是《哪吒2》製片收益的最大分享方。

到底光線會分得多少收益？

但一部爆款的電影不會隻有製片方獲益。

按照國內電影的票房分成慣例，一部電影的利潤分成結構大致是以下幾個部分。

首先，票房的5%會交給電影事業專項基金，此外還會收取約3.3%的特別營業稅。

其次，剩餘約91.7%的票房由負責放映的影院、發行方和製片方分享。

這其中常規的分配比例是52.27%給影院，片方拿走39.31%，剩餘8.42%由其他分享。

根據2月5日光線傳媒的披露，截至2月4日，公司來源於《哪吒2》的營業收入區間約為9.5億元至10.1億元。彼時，《哪吒2》票房約為48.42億元。

按此粗略計算，光線傳媒約分得總票房的20.23%。

按這個比例，如果《哪吒2》最終票房如期達到160億元，光線傳媒的票房分成或將高達32億元以上。

當然，這隻是一個粗淺的估測，通常隨著票房上升，各方會對製造方有一定的獎勵措施，這背後的調整視乎於條款的設定。

附圖：百億票房分成結構圖（來源：劉潤微博）

而且，這塊納入光線影響的票房，還隻是營收。在整部影片的製造和發行中，消耗掉的成本應該扣除。

當期市盈率超200倍？

而伴隨而來的問題是，光線傳媒在2月14日的票房基礎上，該享有怎樣的估值水平？

根據WIND終端的統計，截至2月14日收盤，光線傳媒的靜態估值已經超過200倍左右，哪怕是2024年光線傳媒預測業績來說，公司市盈率已經接近193倍。

而根據2月5日的公告，光線傳媒及子公司因為《哪吒2》的成功、確認分成後的票房會超過公司最近一個會計年度經審計的合並財務報表營業收入的50%。

即便按照WIND統計的2025年研報一致預期淨利潤12.4億來計算，市盈率估值也達到了80倍以上。

附圖：WIND終端對光線傳媒的利潤預測圖

如果預測再激進一點，光線傳媒在2025年的利潤能夠達到25億元（約相當於其審計過的2023年度利潤的近8倍），如今的預期市盈率估值也超過了40倍。

而如果考慮光線傳媒的市值，它已經大幅超越了同行業的競爭對手（截至2月14日，來源：WIND）。

根據WIND的統計，截至2月14日，光線傳媒的市值是行業市值第二名的3.6倍，是中國電影的4.6倍，是的8.3倍。

這個估值是否合理，也在機構圈內有許多的爭論。

盈利增速的可持續性如何？

盡管光線傳媒的短期靜態估值“一飛衝天”，但對於機構投資者而言，並不全部是壞消息。

對於成長投資風格的基金經理而言，它們擔心增速的可持續性，尤勝於短期估值處於高位。

換言之，部分成長型的基金經理，可能並不害怕上百倍的市盈率，但絕對會關心光線傳媒2026年以後的業績增速。

因為，一旦業績增速回落，對於成長投資經理而言，麵臨的就是股價出現“戴維斯雙殺”的可能。

那麽在2026年及之後一兩年，光線傳媒的業績會走向如何呢？

根據光線傳媒2024年半年報顯示，公司目前已儲備、製作、籌備中的影視項目情況包括56部電影、4個電視劇/網劇（含網絡電影）項目。

公司在24年半年報中稱，近些年，公司在電影票房成績、動畫電影創作、類型片表達以及人才培養等多個維度都取得了成績，在當前的市場環境下，公司將在“創作更加符合觀眾喜好和期待的影視項目方麵”著重發力。

不過在2024年半年報中列示的儲備項目中，導演餃子的片子隻有《哪吒之魔童鬧海》（即《哪吒2》），未提及《哪吒3》的進程。

而即便未來有了立項，按照哪吒1和哪吒2的製作間隔——5年，短期內應該比較難看到《哪吒3》的上映。

對於光線傳媒而言，在享受了《哪吒2》的製作暴利後，如何持續找到比肩該類電影的大作，會是2026年及更後幾年的重大考驗。

而且，以海外的製作經驗，係列電影並不能保證票房的持續熱映。

在全球商業片的影史中，既有成功如《007》、《速度與激情》這樣經久不息的係列。也有大批失敗的係列電影續作。

係列片票房的不確定性，也需要公司內部努力和外界的審慎考察。

不過，的相關研報也提及，除票房收益外，衍生品相關收入亦能貢獻增量。與前作相比，《哪吒2》IP授權、聯名合作覆蓋麵更廣：相關IP衍生品、聯名包含繪本、盲盒、手辦、“穀子”周邊、乳製品等日常消費品、消費電子數碼產品以及汽車等“硬核”產品，卡遊、集卡社、泡泡瑪特、萬代南夢宮等頭部公司紛紛合作。泡泡瑪特推出的《哪吒之魔童鬧海》天生羈絆係列盲盒自1月30日晚上10點在線上發售後迅速顯示已售罄，二手平台閑魚上相關盲盒價格掛出551元，相較於原價翻了近7倍。

機構、遊資參與熱度不同

票房的氣勢如虹，以及市值、估值和未來業績的不確定性，已經把基金經理們折磨的“絞盡腦汁”。

尤其是考慮到，在2025年春節前，重倉光線傳媒的基金並不多這一事實。

Wind數據顯示，截至2024年年末，把光線傳媒納入重倉股的基金（含指數基金）加在一起也就35隻。對於數千隻公募基金的總量而言，實在是滄海一粟。

而且，整體來說，季度持倉還出現了下降。持股合計占流通股百分比才4%左右。

另外，場內活躍的“遊資”，也沒有給其他機構更多的介入時間窗口。

交易所公開信息顯示，2月5日（節後第一個交易日），光線傳媒的買入榜隻有一個是機構專用席位（第二名）。而同期大幅賣出的有三個機構席位。

不過2月6日，有2個機構席位上榜，另有一家機構賣出。

但此後數個交易日，買入席位完全被非機構席位“壟斷”。

直到2月13日，又有2個機構專用席位出手。分別買入。

2月14日，買入五個席位都來自營業部，機構則又在賣出。

總體看，在光線傳媒本輪上漲中，機構並非主力，其持倉也相當大的概率不會出現大幅提升。

而剔掉2025年春節後的上漲，光線傳媒曆來是一個波動明顯的個股。部分時段，哪怕持有十年，都有可能是虧錢的。這個波動形態會否改變，也值得繼續關注。

如何給創意估值？

《哪吒2》 這樣的超級大片出現，對於電影和公眾而言，顯然是好事。但對於公募基金經理來說，不啻為一個全新的課題，值得研究、跟蹤、反思。

一方麵，《哪吒2》的熱映顯示著電影市場的巨大潛力以及觀影品味的變遷都是超乎此前預期的。這給此類公司的定價帶來了相當的難度。

另一方麵，如何給想象力、文化、IP等層麵因素以合理估值，也會成為基金投研下一步的思考重點。

當這家公司在萬得的市盈率估值已經接近200倍的時候（下圖），這樣的反思更顯必要。

而市場顯然已在肆意“揮霍”著它的熱情。

光線傳媒已經成為了，無論2025年以來、還是蛇年開年以來，A股最強勢的個股。

它的下一步走勢，還將持續挑戰機構投資者的預期上限，甚至重新定義一些此前被機構忽視的關鍵因素。

這會是非常值得關注的投資環節。